32万ドルで3,600万ドルの清算：ハッキングもデペッグもなし、Morphoの「合法的」略奪

3者ともに自分たちの仕組みは「設計通りに機能した」と述べているなら、この3,600万ドルの損失は一体誰の責任なのか？

まさにこの点こそ、この事件を一言で答えることを難しくしている理由だ。従来、責任を判断する方法は「どの部分の設計に欠陥があったか」を探すことだったが、この事件では各部分を単独で見ればどれも妥当だった。PendleのPT/YT分割メカニズムは、もともと両者の価格が機械的に連動するよう設計されており、これは製品の基本的なロジックであってバグではない。Morphoが採用する「TWAPと固定曲線のうち低い方を採用する」というオラクルロジックは、瞬間的な価格操作を防ぐことを意図したものであり、この設計思想自体も理にかなっている。キュレーターとしてSteakhouseがPT-reUSDを担保として受け入れることを選んだのも、当時の市場条件下では合理的なビジネス判断だった。

実際に問題が生じたのは、これら3つの部分のいずれかではなく、この3つが重なり合ったことで生じた全体的な脆弱性にある——これら3つのそれぞれ合理的な設計が、極めて流動性の薄い同一市場で同時に発生した場合、誰も望まない結果を生み出しうるかどうかを検証する責任を誰も負っていなかった。だからこそ責任の問題に単純な答えを出すのが難しいのだ。3つの独立した、それぞれ合理的な決定が重なり合ったことこそが、今回の損失の本当の原因であり、いずれか一方の怠慢ではない。

このアドレスはPT価格を「操作」したのに、誰も規則違反だと訴えていないのはなぜか？

それは、このアドレスが行ったすべての動作——YTの購入、清算への参加、PTの償還——が、PendleとMorphoという2つのプロトコルがすべてのユーザーに公開している通常の機能であり、いずれも権限制限を回避したりコードの脆弱性を悪用したりする必要がなかったからだ。これは従来的な意味での「ハッキング」とは本質的に異なる。ハッキングとは通常、システムが本来越えられないはずの境界を回避することを意味するが、このアドレスは始めから終わりまでシステムが許可するルールの範囲内で行動していた——ただ、そのルール同士がどう連動しているかを精密に計算し、意図的にそれをトリガーしただけだ。

これが、Re Protocolが事後に「元本トークンの市場価格が意図的に操作されたかどうか」を調査していると述べた一方で、これまでのところ関与したどのプロトコルもこのアドレスを正式に規則違反として告発していない理由でもある。「操作」を証明するには通常、行為者がルールで許されていないことをしたと示す必要があるが、このアドレスのすべてのステップはルールが許す範囲内にあった。この事件はそのため、DeFiの世界において「技術的にルールに準拠していること」と「他のユーザーに害を及ぼさないこと」が同じではないことを示す事例としてよく引き合いに出される。

8日前にすでにフォーラムで警告が出されていたのに、なぜSteakhouseやMorphoは今回の事件を防ぐためにパラメータを間に合うように調整しなかったのか？

公開情報には具体的な理由は説明されていないが、タイムラインから構造的なずれが見て取れる。フォーラムで誰かが借入量が原資産の流動性をはるかに超えていると指摘してから、実際に事件が発生するまでに8日間の空白があった——これはこの警告の性質が、「誰かが観察し懸念を提起している」段階にとどまっており、「プロトコルが緊急対応手続きを実行している」段階には至っていなかったことを示唆している。両者の間には、ガバナンスと実行の間の時間的なずれが存在する。

より根本的な問題は、この警告が指摘していたのが「構造的なリスク」（借入量が流動性を大きく超えていること）であり、「即座に実行可能な具体的な修正案」ではなかった点にあるかもしれない。ガバナンスでの議論から実際のリスクパラメータの調整（担保要件の引き上げ、単一市場の借入上限の設定など）に至るまでには、通常、提案、議論、投票というプロセスを経る必要があり、このプロセスの速度は「数日以内に悪用される可能性のあるリスク」に対応できるように設計されているわけではない。Steakhouse自身が2025年にすでに、市場価格型オラクルが流動性の薄い環境で操作を受けやすいと公に認めていたことは、これが認識上の見落としではなく、「リスクの存在は認識していたが、パラメータ調整の実際の行動が追いついていなかった」という実行上のずれだった可能性を示している。

もし自分もPTトークンをループ操作して利回りを狙っている場合、自分のポジションが同様のリスクにさらされているかどうかをどう判断すればよいか？

最初に確認すべきは、この市場が使用しているオラクルの種類とその時間枠だ——今回の事件で使われた15分間のTWAPのように、時間枠が短いほど、短時間に集中した取引量の影響を受けやすくなる。同時に、この担保が対応する満期利回り市場（例えばPendle上の同じプール）で、実際の流動性の深さがどれくらいあるかも確認すべきだ。今回の事件では、Morpho市場の借入規模（5,220万ドル）が、Pendleの原資産プールの流動性（897万ドル）をはるかに超えており、こうした借入規模と原資産の流動性が著しく不釣り合いな組み合わせ自体が、注意すべき警告サインとなる。

第二に確認すべきは、自分のポジションのヘルスファクターが清算閾値までどれくらいの余裕があるかだ——ループ操作で利回りを増幅させている場合、実質的なレバレッジは表面上見えるよりも高くなっており、一見穏やかな2〜3%の価格変動でも清算ラインを超えてしまうのに十分な場合がある。第三に、自分が参加している市場のガバナンスフォーラムを能動的にチェックし、すでに誰かが同様の流動性への懸念を提起していないかを確認するとよい——今回の事件が示すように、こうした警告は事前に表面化することがあるものの、必ずしも間に合ってパラメータ調整に反映されるとは限らない。自分自身でこうした議論を事前に把握しておくことで、プロトコルのガバナンスが一連のプロセスを完了するのを待つよりも早く対応できる。