MakerDAOのあの有名な「832万ドルの担保がわずか0 DAIで成立した」事故は、具体的にどう起きたのか？
この事故は2020年3月12日から13日にかけて、いわゆる「ブラックサーズデー」と呼ばれる市場暴落の期間に発生した。当時ETH価格は短時間で急落し、大量の金庫が清算対象となった。当時MakerDAOが使用していた英式オークションのメカニズムでは、清算人が入札トランザクションを能動的に送信し、ガス代を支払って初めて競争入札に参加できる仕組みだった。しかしこの2日間、Ethereumネットワークは取引量の急増によって深刻な混雑状態に陥り、ガス代が極めて高騰したため、オークションに参加しようとしたほとんどの清算人の入札トランザクションが、間に合ってブロックに取り込まれることができなかった。
最終的に成功裏に入札トランザクションを送信できたのはたった1人の清算人だけだった。英式オークションの「最高入札者が落札する」というルールに従えば、その入札がわずか0 DAIであっても、他に競合する入札がなかったため、このオークションはルール通りに成立してしまった。MakerDAOはこの結果、832万ドル相当の担保をまるまる失い、対応する債務を一切回収できなかった。この事件は、英式オークションが「十分な数の競合入札者がいて初めてうまく機能する」という構造的な弱点を直接露呈させ、同年MakerDAOがLiquidations 2.0を立ち上げ、オランダ式オークションへと切り替える直接的な引き金となった。
なぜオランダ式オークションとフラッシュローンを組み合わせると、清算人は「ゼロ資金コスト」で参加できるのか？
鍵となるのは、オランダ式オークションが「即時決済」であることだ——入札が成立した瞬間に、担保と支払いの交換が完了する。英式オークションのように、資金をロックし、他の誰かがより高く入札するのを待ち、オークションが終わって初めて結果が確定するというプロセスは不要だ。決済が即時であるため、清算人は1つのトランザクション内で一連の動作をすべて完結させられる。まずフラッシュローンで大量のDAIを借り入れる（フラッシュローンは担保不要で、同一トランザクションが終わるまでに元本と利息を返済することだけが求められる）。その借りたDAIでオークション内の割引された担保を買う。買った担保を即座に別のDEXで売却してDAIに戻す。フラッシュローンの元本と利息を返済し、その間の差額を利益として得る。
つまり清算人自身は開始資金を一切用意する必要がなく、このトランザクションを構築する能力とガス代を支払う能力さえあれば参加できる。これは「資金を持つ者だけが清算できる」という参入障壁を完全に取り払い、DeFi内のあらゆる遊休流動性を潜在的な清算資金プールへと変える。これこそが、オランダ式オークションとフラッシュローンの組み合わせが、英式オークションの時代よりもはるかに激しい清算競争を生み出した理由だ——参入障壁は技術力とガス代だけにまでほぼ引き下げられたのである。
Aaveが清算人に対して「1回の清算につき借入額の最大50%まで」という制限を設けている目的は何か？
この仕組みは部分清算（partial liquidation）と呼ばれ、清算人が一気にポジション全体を清算してしまうことを防ぐ目的がある。この上限がなければ、ヘルスファクターが閾値をわずかでも下回った瞬間、清算人はポジション全体を一度に清算して最大限の清算ボーナスを獲得しようとするインセンティブを持ちかねない。これは借り手にとって過剰な罰則となる——市場の一時的な変動によって閾値を割っただけで、口座の純資産にはまだ十分な余裕があるにもかかわらず、一度の清算でほとんど何も残らない状態にまで削られてしまう可能性がある。
1回の清算の上限を50%に設定することで、借り手は清算が発動した後も、残りの半分のポジションで一息つき、担保を追加したり、市場が落ち着くかどうかを見守ったりする機会を得られる——即座に全て決済されてしまうのではなく。これはまた、清算人同士の間により漸進的な競争を生み出す。もし最初の部分清算の後もヘルスファクターが安全な範囲に戻らなければ、新たな清算機会が発生し、次の清算人が参入できるようになる——最初の清算人がすべての利益を一度に持っていってしまうのではなく。
資産をどの貸付プロトコルに預けるかを選ぶ前に、「清算メカニズムの設計」という観点からどう判断すればよいか？
第一のステップは、そのプロトコルがオークションモデルなのか固定割引モデルなのかを把握することだ。この情報は通常プロトコルの開発者ドキュメントに記載されており、「liquidation mechanism」「auction」「liquidation bonus」といったキーワードで検索できる。固定割引モデルであれば、その割引率の実際の数値を調べる。数値が高いほど、清算された際に失う割合が大きくなることを意味する。オークションモデル（オランダ式でも逆オランダ式でも）であれば、価格曲線の設計が線形か、階段状か、指数関数的かに注目する。これは清算人がどれだけ長く待ってから行動するかに影響し、それに伴ってオークション期間中にあなたのポジションが負うリスクにも影響する。
第二のステップは、そのプロトコルが実際の極端な相場変動を経験したことがあるかを確認することだ。MakerDAOのブラックサーズデー、AaveやCompoundがこれまで対応してきた数億ドル規模の清算イベントなど、こうした実際の事例は、理論上の設計を超えて、このメカニズムが実際にどれだけ圧力に耐えられるかを教えてくれる。本当のストレステストを一度も経験したことのない清算メカニズムは、どれだけドキュメントが充実していても、まだ机上の空論に過ぎない——だからこそ「このプロトコルの直近の大規模清算はいつで、結果はどうだったか」を調べることは、ホワイトペーパーのメカニズム説明を読むだけよりもはるかに参考になる。
あなたのヘルスファクターが1を下回り、ポジションが清算された——しかし「清算」という言葉の裏には、実は完全なオークションメカニズムが動いており、プロトコルがどのオークション設計を選ぶかによって、今回どれだけ損失を被るか、誰がその差額を得るかが直接決まる。DeFi貸付プロトコルは主に2つのモデルで清算を処理している。一つはオランダ式オークション（Dutch auction）で、価格が高いところから始まり、誰かが引き取るまで下がり続ける。もう一つは固定割引モデルで、事前に設定された割引率によって清算人が担保をオークションなしで直接買い取る。それぞれ異なる問題を解決し、それぞれ異なる種類のリスクを生み出している。
MakerDAOは元々英式オークション（English auction）を使っていた——安い価格から高い価格へと入札が呼びかけられ、最高入札者が落札する。この設計にはいくつかの致命的な欠陥があった。オークション全体は通常6時間かかり、落札されるかオークションが終了するまで、すべての参加者の資金がロックされ動かせなかった。これが十分な参加者を集める妨げになった。さらに深刻なのは、832万ドル相当の担保を対象とした1つのオークションが、最終的に0 DAIで成立してしまったことだ。2020年3月の「ブラックサーズデー」の急落時、Ethereumネットワークが混雑し、たった1人の清算人だけが入札トランザクションを送信できた——実質的に独占的な入札となった。MakerDAOはこれを受けて2020年にLiquidations 2.0を立ち上げ、完全にオランダ式オークションへと切り替えた。開始価格はオラクル価格よりわずかに高い水準に設定され、価格は時間とともに下がり続け、誰かが現在の価格で買うことを決めるか、債務が完全に返済されるまで続く。オランダ式オークションは即時決済であり、入札結果を待つための資金ロックが不要なため、誰でもフラッシュローンを使ってゼロコストで参加できる——借入、担保の買い取り、返済という一連の流れを、1つのトランザクション内で完結させられるからだ。
Aaveはまったく異なる道を選んだ——オークションを一切行わず、固定の清算ボーナス（liquidation bonus）を設定し、清算人が市場価格から割り引かれた価格で担保を直接買い取れるようにしている。清算人は借り手の債務の一部または全部を代わりに返済し（Aaveでは1回の清算につき借入額の最大50%までと定められている）、その固定割引率で即座に同等価値の担保を受け取る。価格が時間とともに変動するオークション段階は一切なく、取引は送信された瞬間に成立する。この設計の利点はスピードとシンプルさで、清算人はオークションがどの価格に落ち着くかを推測する必要がない。しかしその代償として、この割引率はハードコードされており、その時々の実際の市場流動性の深さに応じて自動調整されることはない。市場流動性が良好な時には、この固定割引は清算人が実際に必要とする補償を上回ることがある。逆に流動性が薄く売り圧力が強い時には、同じ固定割引では清算人がすぐに参入するのに十分な魅力を持たないこともある。
Euler v2はv1から受け継いだ逆オランダ式オークションのメカニズムをデフォルトの清算方式として維持しつつ、上級の金庫作成者が独自の清算フローをカスタマイズできるようにもしている。Euler LabsのCEOであるMichael Bentley氏はThe Blockに対し、この仕組みが人気なのは、DeFi業界でも屈指の低さの清算ボーナスを提供でき、それによって借り手を保護し資金プールの支払い能力を維持できるからだと語った。その仕組みはこうだ——割引率はゼロから始まり、時間とともに徐々に上昇し、清算人がその時点の割引率でポジションを引き受けることに同意するまで続く。これはMakerDAOの「価格が高いところから低いところへ下がる」方式とは逆で、Eulerは「割引率が低いところから高いところへ上がる」方式を採用しているが、本質的には両者とも「買い手を引きつけるのにちょうど十分な価格を市場自身に見つけさせる」という同じロジックだ。違いは何を固定するかだけで、片方は割引率、もう片方は絶対価格である。
3つの設計を並べて比較すると、明確なスペクトラムが見えてくる。固定割引モデル（Aave）は価格発見の精度を犠牲にして、スピードとシンプルさを得ている。古典的なオランダ式オークション（MakerDAO）は時間とともに下がる価格によって市場が実際に受け入れる価格に近づけようとするが、価格がそこに到達するまでに時間がかかる。逆オランダ式オークション（Euler）は「借り手の持分をどこまで保護しつつ割引をどれだけ低く抑えられるか」という問いも、プロトコルのガバナンスが一度に決めるのではなく、市場のダイナミクスに委ねている。学術研究もこのトレードオフの存在を裏付けている。カリフォルニア大学バークレー校によるDeFi清算メカニズムの実証研究では、固定割引モデルはオークションモデルよりも明らかに、借り手ではなく清算人に有利に傾いていることが指摘されている。つまり、どの貸付プロトコルに資産を預けるか——そしてそれに伴いどの清算メカニズムの対象になるか——という選択が、その閾値に達するずっと前から、「もし清算されたらどれだけ少なく資産を取り戻すことになるか」という問いへの答えをすでに決めているということだ。